南宫娱乐-冰岛客场击败拉脱维亚，实力逐渐得到验证

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　　本期预告

早年有人常说冰岛客场击败拉脱维亚，实力逐渐得到验证，重庆，是全国楼市中的一股清流。

重庆能够保持多年的低房价和高速GDP增长，常被认为地方政府的治理典范，也是各界用来探讨土地财政必要性的一大例证。但是，重庆政府的治理水平真的超过中国其冰岛客场击败拉脱维亚，实力逐渐得到验证他地方政府吗冰岛客场击败拉脱维亚，实力逐渐得到验证？本期，我们从重庆政府独特的财政结构讲起，并谈一谈从去年开始，到底是什么改变了重庆的房地产市场格局。

除了洪崖洞、火锅和索道，重庆另一个让全国人民津津乐道的标签便是房价。即使是经历过2016年大涨之后，重庆各区的二手房平均房价尚没有突破2W，不及北上深周边三线城市。因此，重庆房价被人称为是“全国城市中的一股清流”。

在保持低房价的同时，重庆仍然能够保持GDP连年的高速增长，屡次被作为反驳“土地财政”的典型案例，并被称为地方政府治理的典范。但是，重庆政府缘何能不依赖土地财政？重庆政府的治理水平真的高于其他地方城市吗？在研究这个问题之前，首先我们要理清中国地方政府的财政脉络。

　　地方政府融资之难：分税制、收支缺口与土地财政

自“分灶吃饭” 的财政体制从1980 年开始实施，导致税收占GDP比重越来越少[周飞舟,2006]。在这种背景下，1994年分税制改革将税种划分为中央税、地方税和共享税（企业增值税、消费税等）三大类，把消费税的全部、增值税的75%归为中央财政收入；2002年，又把所得税从地方税种改为中央地方共享。分税制改革的直接结果是：1）保证中央财政收入随着地方经济发展而增长；2）导致了地方财政的巨大收支缺口。

在1993年，地产财政收入占全国财政收入的比重78%；在分税制改革之后，1994年，地产财政收入仅占全国财政收入的比重44.3%；而地方财政的支出比重却没有发生改变，在1994年进行分税制改革之后，地方政府财政收入大幅减少，导致地方财政形成了巨大的收支缺口。

　　在巨大的财政缺口下，地方政府还要继续承担基建支出、事业单位行政支出、社会保障支出、国有企业亏损等等，财权和事权出现了严重的不对称。当地方政府无法在节流上做过多文章，只能尽量开源，土地财政也在这一背景下应运而生。从1994年至今，土地出让金已经成为了地方财政的主要收入来源。目前来看，绝大多数的地方财政还是依赖于土地财政。

　　另外，为了能够激发地方政府经济发展的动力，平衡区域之间发展不平衡，中央随后也推出了“税收返还”以及“转移支付”制度。

税收返还：以1993 年为基数将原属地方支柱财源的“两税” （增值税和消费税）按实施分税制后地方净上划中央的数额（增值税75 %+消费税- 中央下划收入）全额返还地方。为调动地方积极性，按各地区当年上划中央两税的平均增长率的1：0.3的系数，给予增量返还。

转移支付：中央财政拿出部分资金补助地方财政。分为一般转移支付及专项转移支付，前者由中央财政一次性划拨地方财政，纳入地方预算；后者根据地方项目建设和产业扶持需要，由中央各部门将资金拨付给需要扶持的地方和企业。

　　八大投+转移支付：为什么重庆不需要以卖地为生？

“'八大投'将原来政府直接举债为主的投资方式,转变为由投资集团向社会融资,通过市场“放大效应”,形成了国企主导、市场运作、社会参与的多元投融资格局。”

——黄奇帆

　　人们常说的重庆八大投，其实是九大投资公司：

2002年，在黄奇帆市长上任后，重庆陆续创办了八大国有建设性投资集团——重庆城市建设投资有限公司、重庆市地产集团、重庆市水务集团、重庆市高速公路发展有限公司、重庆市高等级公路建设投资有限公司(后为“交旅集团”)、重庆市建设投资公司（后与重庆煤炭、重庆燃气联合组建为能源投资集团）、重庆市水利投资有限公司、重庆市开发投资有限公司。八个公司隶属市国资委，厅局级架构，主要履行所对应的政府规划的基础设施建设任务的投融资业务（高速、城市道路、水利水务、地产建设等）。

2004年，重庆又组建了渝富资产经营管理公司，起始资产是以22亿元购买的工行107亿元债务，并且注入了市政府划拨的土地和商业银行股权，通过抵押贷款打包收购商业银行不良贷款债权，同时储备国企环保搬迁或破产之后的土地。渝富公司的主要职责是打包处置国有企业不良债务和资产重组，承担国企破产、环保搬迁和“退二进三”的资金托底周转，以及对地方金融和国企进行战略投资、控股。

为了让八大投实现融资，重庆市政府首先对其进行了五大资本注入：

（一）土地注入

土地循环一：抵押贷款

市政府赋予地产集团、城投公司市级土地储备中心职能，并允许其他集团公司以项目换土地。比如无力提供配套资金的区县政府向重庆水投“以地换库”，水投与重庆26个区县签订了土地储备协议，把近6万亩储备土地的未来收益权以53.8亿元计入无形总资产；重庆城投在几座大桥周边获得了1 万余亩的土地储备[杨仕省,华夏时报,2012]。依靠土地资产，八大投借此从银行处获得抵押贷款，获得资金参与基础设施建设。

土地循环二：一级开发

　　八大投对拥有的土地进行进一步的开发平整，实现“七通一平”，之后再通过公开招拍挂获得土地出让金，偿还银行贷款[重庆市国资委主任崔坚]。

　　（二）规费注入

各公司所下辖的公共基础建设项目收费，如路桥费、养路费、部分城维费等作为财政专项注入各公司。

　　（三）国债注入

重庆市政府将发行的基础设施建设国债作为资本或股本配给投资集团。

　　（四）存量资产注入

将路桥、隧道、水厂等划拨给各集团成为其固定资产。通过这种方法，将分散在重庆二三十个区县的大小同类固定资产聚合在一家平台中，形成更强的资本实力，达到了“1+1>2”的效果，从而可以从银行处获得更高的信贷额度。

　　（五）税收返还

对基础设施、公共设施实施施工营业税等优惠或税收，作为资本金返还给投资集团。

截止2008年，“五大注入”给“八大投”带来了700 多亿元的资本金，已经获得银行2500 多亿元授信额度和1000 多亿元贷款[河北日报，赵丽娟，2008]。到了2010年，据时代周报报道，黄奇帆称，政府通过以上5种注资，在8年时间差不多为“八大投”注入了1500亿元资本金。依托充足的资本金， 八大投也获得了更强的资本市场融资能力，再通过向国家开发银行、商业银行、债券、股市、信托等5种融资方法，为重大基础设施和公共设施建设筹资。

　　土地储备“以时间换空间”：

注入到八大平台中的土地，从银行处可以获得巨大的信贷支持。但是这些离变现尚远的土地，事实是一种朦胧的承诺，支撑着各家城市投资公司从银行处获得贷款，“以时间换空间”。因此，重庆将政府直接举债为主的投资方式，转变为由投资集团向社会融资，通过市场“放大效应”，以土地为资产融资，盘活重庆基础投资建设及经济。相对于其他地方政府的直接土地出让，重庆方式可以撬动更大的杠杆，获得更高的融资额度。

　　另外，由于八大投可以在融资平台上增加较大的杠杆，使得其财政对于土地财政的依赖程度更低，土地出让金在重庆市每年的财政收入里占到的比例不超过50%，与其他地方政府相比，所占比例并不高。

　　转移支付更添动力：

　　另外，重庆市政府每年的中央转移支付占比也较高。（由于政府披露数据口径问题，2013年之前的中央转移支付数据口径为中央补助+上年结转等，2013年之后的中央转移支付数据口径为中央补助）。从下表中可以看出，重庆市政府每年收到的中央转移性支付的收入也占当年财政收入的较高比例。大量的中央转移支付也分担了重庆市政府的财政收入压力。

　　投资拉动GDP：

在充沛资金支持下，重庆市展开了大规模的投资运动，由此展开了GDP连续高速增长的经济神话。从下图中可以看到，每年固定资产投资完成额约等于GDP的90%（2016年为91%），而且比例在逐渐加大。仅2008年一年，重庆市的五大建设投资计划：“森林重庆、宜居重庆、畅通重庆、平安重庆、健康重庆”等，4 年投资达1.3 万亿。2009 年重庆由政府主导的投资项目，资金量达到5300亿元，而当年财政预算收入为1165.7 亿元，缺口全依赖“八大投”来融资[杨仕省,华夏时报,2012]。

　　当重庆重新开始对土地财政产生路径依赖

随着重庆八大投的融资杠杆已经到达了相对较高的位置，其杠杆空间受限，边际的融资能力开始减弱。因此，我们观察到，从去年开始，重庆悄然的发生了一些变化。

变化1：重庆市政府积极推进楼市去库存

如何理解地方政府行为的变化，要从地方政府自身的经济账开始算起。过去重庆地区楼市投资的情绪不高，因此地价也无法得到上升。为了能够激活开发商购置土地的热情，重庆市政府在2016年3月份的时候出台了去库存政策，要求两年内土地供应规模逐渐减少10%，商品房新开工增速控制在3%，并在六月份延长了购房按揭财政补助。

　　变化2：重庆市商品房价格上涨

　　在去库存政策的支持下，重庆房地产市场的价格开始逐步回升。自2016年1月份以来，新建商品住宅价格已经连续19个月实现同比正增长。

变化3：重庆市土地出让价格开始飙升

　　土地出让总面积在减小、销售价格上升、存销比逐渐下降的背景下，重庆土地出让市场的热度在逐渐上升。2015年，重庆地区出让的住宅用地楼板均价基本维持在1000-1500区间内。在2017年以来，地价飙涨，住宅用地楼板价已经达到了3000-4000区间内，涨幅远超过房价涨幅。尤其是进入2017年以来，重庆土地出让市场的住宅用地的溢价率飙升。因此，土地市场的火热将对未来的房价提供更高的支撑。

　　在重庆市的特色融资模式无法进一步发挥效用时，或者说边际融资能力开始减弱时，为了维护投资推动的高速GDP增长，重庆市政府也不得不回归到依靠土地财政支撑地方财政收入的路径上。

　　结语：土地财政是房地产小周期的核心

　　八大投模式的不可复制性

为什么重庆八大投模式出台了多年，各地纷纷去考察，但是很难再被复制出来？这是因为重庆所享有的特殊的体制优势所决定的。

“八大投这种模式最适合的是直辖市。”崔坚认为，如果是一个省，省政府有立法权，但没有土地，土地在各个地市。各个地市有土地，但无立法权，没有立法权就很难有税收等权利。“直辖市恰恰有一个体制上的优势，既管立法又管经济。....另外，目前国家对地方划拨土地已有严格限制。但重庆建立“八大投”时，“划拨土地就是在地图上个划圈，现在已很难实现了。”

——重庆市国资委主任崔坚

重庆特殊的体制优势，再加上“金融奇才”黄奇帆市长对于重庆市深入的了解，终于造就了特殊的八大投模式。但是，这也使得八大投拥有了不可复制性，对于大部分二三线城市来说，还是无法避免土地财政的路径依赖。因此，这给了我们两个最直观和重要的结论：

1）看房价周期，还是要看土地财政

房地产小周期表面是由房地产调控政策形成的，实际上是由于地方政府的土地财政而形成的：

当房价低迷、徘徊在低谷时，土地市场出现流拍，地方政府土地财政收入降低，无法支持当年的地方财政支出，因此要放松调控政策；当房地产市场因为调控而慢慢复苏，房价高企，土地市场火热，但为了抑制系统性风险，政府出台调控政策。

因此，判断调控政策是否要到达放松的拐点，一个重要的指标应该是是否土地市场行情低迷、出现大规模流拍、地方政府的土地收入大幅下降。

2）二线城市是否能够出让大规模的租赁用地？

土地出让收入仍然是大部分二三线城市地方政府财政收入的重要来源，地方政府对土地出让收入的依赖程度比较高，2016年南京、合肥等城市土地出让收入甚至超过了当年的财政收入。因此对于二三线城市来说，牺牲土地出让收入，低价出让租赁用地，对于当地财政收入将造成较大的财政压力。

另外，大部分二线城市，市场交易仍然以新房为主，依赖于新房解决住房需求。假如二线城市将新增地块出让的结构倾向于租赁地块，将挤压当地的商品房地块出让面积，对于当地的供需结构造成更大的压力。

因此，近期北京、上海、成都等13个城市作为首批试点被批准开展利用集体建设用地建设租赁住房。如果可以通过集体建设用地建设租赁用地，则相当于打破了二三线城市出让租赁用地的土地财政瓶颈，不仅验证了我们关于土地财政是租赁市场发展瓶颈的结论，也让我们看到了政府发展租赁用地的决心。

参考文献：

[1]财政部财政科学研究所课题组，城镇化进程中的地方政府融资研究，经济研究参考，2013

[2]黄良杰，我国地方政府融资的动因、存在的问题及对策，特区经济，2011

[3]李蕊，论我国地方政府融资平台公司二维治理进路，法商研究，2016

[4]余子良，地方政府融资平台的来龙去脉与风险规避，区域经济，2013

　　[5]杨艳，刘慧婷，从地方政府融资平台看财政风险向金融风险的转化，经济学家，2013

　　[6]国家发展改革委宏观经济研究院课题组，地方政府融资研究，宏观经济研究，2010

　　[7]重庆“八大投”命系地价，杨仕省 高咏梅，华夏时报，2012